记者丨高江虹
一天能卖 7750 万元的"黄金爱马仕"老铺黄金，股价却在 31 个交易日内跌了 22 日，到底怎么回事？
8 月 20 日，老铺黄金（06181.HK）发布的中期报告显示，2025 年上半年营收达 123.54 亿元，同比增长 251%，净利润 22.68 亿元，同比增长285.8%，经调整净利润达 23.5 亿元，同比增长291%。
财报发布后，优异的业绩刺激老铺黄金股价大涨 8.84%，报收 782 港元 / 股，暂时刹住了过去一个多月的老铺黄金的抛售潮。
自从 7 月 8 日创下每股 1108 港元历史最高价后，老铺黄金在其后 31 个交易日内股价跌多涨少，有 22 个交易日下跌。让人震惊的是，8 月 1 日，股价跌破 700 港元大关，收盘报 690 港元 / 股，市值较 7 月 8 日的峰值跌去了 38%。
资本市场的反应，恰恰反映了老铺黄金估值的分歧。
按照 8 月 20 日的股价，老铺黄金市值 1090 亿港元，虽然略低于周大福的 1408 亿港元，但其市盈率 78.03，远高于周大福 24.11PE。8 月 21 日，老铺黄金高开低走，截至 11:15，股价下跌超 7%，报 724.5 港元。
这个号称"黄金爱马仕"的黄金珠宝品牌，值得那么高的价格吗？
日销 7750 万元神话撑不起千亿市值？
老铺黄金发布的中期报告显示，2025 年上半年销售业绩达 141.82 亿元，同比增长 249.4%，折算下来，老铺黄金平均每天销售 7750 万元，在消费疲软的环境下堪称奇迹。
支撑这一神话的是一连串令人咋舌的盈利指标：毛利率长期维持在 40% 以上，远超周大福、老凤祥等传统品牌。
其核心武器是古法黄金工艺带来的超高溢价——同样采用花丝和镶嵌工艺的蝴蝶项链，京工美作单克售价 900 多元，而老铺黄金则达到 1400 多元 / 克，溢价率高达 55%。
根据中国珠宝玉石首饰行业协会以及中国黄金协会的数据，古法黄金珠宝在 2018 — 2023 年的复合增长率为 64.6%，远高于普通黄金珠宝与硬金珠宝。弗若斯特沙利文预测 2023 — 2028 年，中国古法黄金珠宝的市场规模的增长依然将高于行业平均水平。
浦银国际首席消费分析师林闻嘉指出，中国古法黄金珠宝 2023 年的市场规模约为人民币 1573 亿元（预计 2024 年达到人民币 2193 亿）。而老铺黄金 2023 与 2024 年的收入为人民币 31.8 亿元与 85 亿元，预计分别占中国古法黄金总市场规模的 2% 与 3.9%。随着古法黄金赛道持续的高速增长，专注古法金的老铺无疑会是最大的受益者。
同时，随着老铺黄金持续对其强大的品牌力进行变现，他认为老铺未来两年在古法黄金赛道的市场份额也将大幅扩张。
另一方面，老铺黄金的渠道效率也是碾压行业。截至 6 月 30 日，老铺黄金在 29 家头部商业中心拥有 41 家门店，单个商场平均销售业绩达 4.59 亿元，不仅大幅超越国内外所有珠宝品牌，更是领先国际奢侈品一线品牌。
老铺黄金在招股说明书中特意指出了一个细节，2023 年，北京 SKP 的两家老铺黄金总收入 3.36 亿元，相当于每平米月收入 44 万元。而根据弗若斯特沙利文的資料，北京 SKP 作为全球最具生产力的购物中心之一，2023 年每平方米每月销售额约为 17 万元，老铺黄金的坪效是其两倍多。如今老铺黄金的业绩再超当年，显示出越战越勇的态势。
因此，见诸报端和新媒体视频里的老铺黄金常常是大排长龙的购买热潮，消费者的购物热情也迅速为其在资本市场创造一个市值神话，2024 年 6 月以 40.5 港元 / 股登陆港股后，老铺黄金股价在一年内飙涨超 20 多倍，今年 7 月初突破 1100 港元大关，成为港股史上第十只"千元股"。
图：《21 财料》
当老铺黄金市值突破 1868 亿港元、创始人父子身家逾千亿时，危机已在狂欢中悄然酝酿。
7 月 9 日开始，老铺黄金的股价接连下挫，31 个工作日收盘股价下跌的次数高达 22 次。8 月 1 日，老铺黄金股价探至 690 港元 / 股，较股价最高点市值蒸发超过 800 亿港元。
7 月初以来的股价崩盘，如同一盆冷水浇在狂热的资本盛宴上。这场崩塌背后，虽然有大批解禁股冲击市场的原因，但更多是奢侈品叙事与黄金本质的深刻矛盾。
Wind 数据显示，6 月 28 日，老铺黄金有 6905.07 万股股份解禁 , 占总股本的 39.99%，包括老铺黄金董事长徐高明在内的 12 位股东所持股份都面临大规模解禁。而当老铺黄金股价超过 1000 港元时，其动态市盈率也超过 100 倍，是周大福的 4 倍以上。
这么高的股价是否有足够的业绩支撑力？原始股东会不会在高股价套现减持？黄金奢侈品化叙事能不能奏效？种种问题拷问市场，也成了影响老铺黄金股价稳定的诸多变数。
壁垒幻影：古法金工艺护城河？
古法手工工艺是老铺黄金的核心竞争力。据其招股书自称，它不仅是中国"古法手工金器专业第一品牌"，还率先推出足金镶嵌钻石与金胎烧蓝产品。
所谓古法手工黄金，源自古代宫廷造办处，专为皇家制作金饰金器，工艺包括花丝、錾刻、鎏金、烧蓝等，部分已被列入国家级非物质文化遗产。
在中国黄金协会副秘书长刘艳红看来，老铺黄金的崛起，本质上是一场对中国黄金价值的重构实验。通过将传统黄金与奢侈品逻辑嫁接，打造出一套独特的工艺叙事体系。
非遗工艺的工业化改造是这个体系的核心壁垒。老铺黄金通过"花丝、錾刻、搂胎"等非遗工艺构建技术护城河。CIC 灼识咨询报告显示，古法工艺强调厚重质感，产品加工费高于普通工艺产品，以按克计价的素圈金戒为例，古法加工费可达 900 元，较普货黄金高出 1 至 2 倍。
除了工艺，老铺黄金还采取渠道卡位战略实现对高端消费场景的垄断。截至目前，在中国排名前十位的高端商场中，除了上海国金中心，老铺黄金已在其中的 9 家开设门店。
其首家海外门店，选址新加坡滨海湾金沙购物中心，与百达翡丽、爱马仕、香奈儿等奢侈品牌为邻。摩根士丹利数据显示，该商场租户坪效约 22.38 万元，高于北京 SKP、澳门威尼斯人。
目前来看，老铺黄金的品牌定位与市场营销还是相当成功的。
2023 年、2024 年，老铺黄金新增忠诚会员数分别达 7.6 万、14.74 万，占当年会员总数的比例分别为 71.52%、81.64%。2025 年上半年老铺黄金的忠诚会员增加 13 万名，总数达到 48 万名。这些会员年均消费超 5 万元，贡献 68% 营收，复购率高达 60%。
老铺黄金的奢侈品叙事虽然动听，但这套叙事的的基石却没有足够强健的护城河，资本市场给予其近 80 倍市盈率的溢价，本质上是对其"高增长、高毛利、高壁垒"模式的未来持续性的豪赌。然而财报的亮眼数据背后，暗藏的风险点不容忽视。
首先，是增长对单一驱动因素的过度依赖。老铺黄金的超高增长和毛利，极度依赖于"古法黄金"这一细分品类在当前消费市场的热潮。这种热潮是否具有长期性？当竞品纷纷跟进，古法工艺逐渐普及乃至同质化后，老铺黄金能否维持其 55% 的惊人溢价？
值得一提的是，从周大福、老庙黄金、老凤祥等众多连锁品牌，到多宝阁黄金、琳朝黄金等新兴品牌，都已征战古法金市场，市场上更优设计、更有性价比的品类迭出时，原本高端消费者的忠诚度建立在"独特性和稀缺性"之上，一旦这种感知被削弱，转向其他品牌的门槛并不高。
另一方面，老铺黄金轻研发、重营销的代工模式与其奢侈品宣称存在根本矛盾。老铺黄金招股书承认 40% 产品依赖委外加工，其自建工厂系 2018 年投入运营，虽然产能逐渐攀升，但销售规模增长更快，因此自产比例实际上是下降的，2023 年的自产比例为 59%，甚至比 2021 年降了 5%，这与其打造的"非遗工艺传承者"、"匠心独运"的品牌人设不尽相符。
真正的奢侈品牌，如爱马仕、百达翡丽，其核心价值建立在对核心工艺和供应链的绝对掌控之上。截至 2024 年底，老铺黄金的研发和设计团队仅 20 人，生产端 429 人，员工占比仅 35%，2024 年研发投入 1920 万元，2025 年上半年增长至 2451 万元，虽有大幅的增加，但研发投入在整体营收中的占比却是越来越低，如何支撑其持续的产品创新和深邃的工艺护城河？长期来看，或可能导致产品设计乏力、焕新速度慢，最终被更富创意和诚意的竞争者超越。
致命的悖论：当黄金想成为爱马仕
老铺黄金宣称，其消费者与 LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大奢侈品牌客户平均重合度达 77.3%，意图强化高端形象。
品牌故事易讲，消费者认同却难。
21 世纪经济报道记者发现，老铺黄金的忠实会员开始出现动摇。
周旻，三年内购买过超两百万元老铺黄金产品，曾是忠实会员。她肯定老铺黄金的工艺和设计，但也坦言近几个月已转向其他品牌。原因包括产品更新慢、"买无可买"，更根本的是，她认为黄金的本质是保值硬通货，"脱离克数谈价值是忽悠"、"黄金非稀缺，难成高奢"。
这代表了许多黄金消费者的共同困境，即文化符号与金融属性的撕裂。老铺黄金试图将黄金转化为"文化奢侈品"，但消费者更看重其保值功能。
今年 7 月金价四连跌期间，黄金门店客流普遍骤减，表明在波动时期，黄金仍被视作避险资产，而非文化产品。
世界黄金协会中国区 CEO 王立新指出，消费者对黄金的贵金属认知根深蒂固，品牌需通过特殊引导提升附加值。他肯定老铺锚定高端市场的定位，也指出中国黄金饰品在生产技术和设计上已有重大突破，未来必将出现更多分层品牌。
但他强调，工艺只是奢侈品的基础，打造奢侈品的品牌价值、情感认同与社会认可等内核需要时间积淀，但这些恰恰是中国黄金企业的短板。
真正的高级珠宝如卡地亚、宝格丽，其价值不仅源于材质，更来自历史叙事、独家设计、大师工艺等多元模糊的体系。
同样的，老铺黄金希望成为"黄金爱马仕"，那就需要了解爱马仕何以成为爱马仕。
爱马仕的业绩增长逻辑是全球商业案例研究中一个极为经典和特殊的范例。它颠覆了许多传统的商业逻辑，其成功并非依靠追逐潮流、大规模扩张或激进营销，而是建立在一种"反规模经济"的极致品牌哲学之上。
它有一个完美的、自我强化的增长飞轮：极致工艺和控制 → 创造顶级产品和稀缺性 → 激发强烈渴望和品牌光环 → 驱动全品类需求（尤其是入门产品）和配货行为 → 带来极高利润和客户忠诚度 → 反哺对工艺和供应链的再投资 → 进一步强化稀缺性和品牌价值 → 实现持续、健康的业绩增长。
其核心增长逻辑可以概括为，通过极致的控制和稀缺性来维持至高无上的品牌价值，从而驱动消费者产生无法抑制的渴望，最终实现稳的增长。
相比较之下，老铺黄金在工艺设计、稀缺性、垂直整合、供应链控制、品类拓展以及品牌叙事与情感连接等诸多方面，与爱马仕有着巨大的差距。
老铺黄金过去这一个多月股价的剧烈波动和市场争议，赤裸裸地揭示了其模式的脆弱性和内在矛盾。它用短短几年时间走完了传统品牌几十年的市值之路，但奢侈品品牌真正的壁垒——时间、文化、不可替代的原创性——或许无法用资本和速度简单堆砌。
老铺黄金的"黄金爱马仕"之梦，才刚刚迎来真正的压力测试。
老铺黄金能卖成爱马仕吗，你有啥看法？
出品丨 21 财经客户端 21 世纪经济报道
编辑丨刘雪莹
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