金垒策略科创板先行经验，创业板如何接力

科创板刚满百日，创业板也迎来了十岁生日。

科创板试点注册制改革，从上市标准、六大领域、多元化等多方面体现了包容性创新和包容性监管的理性姿态，也为我国资本市场的改革提供了可复制的经验。同样，作为多层次资本市场的重要一员，创业板通过落实国家创新驱动发展战略，践行服务科技创新企业，为中国经济发展注入新动力。

那么，在科创板探路的基础上，创业板将会迎来怎样的改革？再辐射到整个A股市场，科创板的先行试点经验有哪些可借鉴，哪些还需进一步完善，其他板块如何有针对性地吸收和优化？

就此，第一财经发起了一次圆桌讨论，邀请对科创板长期关注并有所思考的5位专业人士，回答我们关于科创板的百日经验与未来方向的6个问题。

当然，我们的讨论不仅限于此，11月20日第一财经科创大会将在北京举行，会议的主题为“科技为擎创赢未来”，大会将邀请交易所、行业协会、科创板企业、新三板企业、券商和投资机构，更深入地探讨科创企业的未来。

问题一：科创板有哪些经验可以被A股其他板块借鉴？

“科创板快速开板，开市交易后运行平稳，可复制或借鉴的经验包括注册制、审批流程、强化中介责任、取消上市前五个交易日涨跌停板且放宽之后涨跌幅限制、完全市场化的上市询价规则这五个方面。”上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆表示。

就注册制的经验，王庆详细分析称，监管部门不对拟发行股票投资价值进行判断，企业上市标准放宽但信息披露明显强化，从上市环节严查并强化信息披露为核心的监管体系，强化股票发行人信用责任、中介机构把关责任、审核机关信任责任，投资者结合自身投资能力对上市公司投资。信息不对称减少，监管成本和包袱下降。

申万宏源证券首席经济学家杨成长也表示，注册制是其他板块可借鉴之处。在他看来，不管是不是一定要实行注册制，都要实现发行更加市场化，审核制也可以市场化。市场化就是由投资者对上市公司自行定价，由上市公司自行选择上市时间，交易所作为一个交易中介机构来进行组织，实现高度市场化。

此外，杨成长认为，科创板还有三个方面的经验值得推广：一是以信息披露为核心的市场监管体制，信息披露更加彻底、完整、全面，并且让投资者容易看得明白、容易理解；二是强化了交易所的功能、证券中介机构的功能以及资本市场其他中介机构的功能；三是科创板提高对科创性和创新类企业上市条件的包容性，包括财务指标、股权结构等，特别注重平衡大小股东之间的利益关系，更加注重保护中小投资者利益，约束大股东等投机行为。

“科创板审核过程的公开性和及时性，是一个挺好的经验可以推广。在科创板，机构跟交易所之间的沟通是公开且及时的，让市场和投资者能够真正了解这些公司。从交易所的角度来说，需要披露哪些信息，有哪些信息需要进一步说明的，也为投资者提供了一个比较好的警示或者信息了解的过程。”上海交大上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘认为，整个注册制的实施，最关键的就是信息披露，如何去执行信息披露的要求，交易所做了一个比较好的样板。

严弘同时称，科创板的市场交易机制经过三个多月的运行，目前来看比较有利于市场价格发现和市场稳定运作，可以总结并进一步推广。“前五个交易日不设涨跌停板，对市场的价格发现比较重要，在这个过程中我们看到，即使没有设涨跌停板，最后这些价格都会逐渐趋于理性。”

中央财经大学副教授、中经数字经济研究中心执行主任、C&G新经济新动能研究院院长陈端表示，科创板的经验探索起到了以增量探索反哺存量改革的作用。而科创板的5套上市标准、六大领域、上市企业盈利性要求、退出方式、允许同股不同权等多方面为资本市场的改革提供了开创性经验。

问题二：创业板改革将如何借鉴科创板经验？是否需要有所差异化？

“我觉得没有必要有太多不同的板块差异，科创板已经过会的企业中大多数是创业企业，跟创业板的本质实际上没有太大差别，假如科创板经验在创业板要推广的话，可以复制过去。太多的差异化，投资人在不同板块进行交易时也会比较疑惑。”严弘称。

杨成长则认为，不能把科创板的东西简单复制到创业板上去，这两个市场存有不同的市场定位。科创板更强调的企业的科技内涵，研究、开发和创新在企业发展当中的地位和作用，侧重在推动中国的战略性新兴产业、科技产业的发展；创业板更多是从企业的成长阶段来定位。从企业的成长形态上来考虑，科创板和创业板有相通之处。进一步市场化的总体精神是一致的，但是在发行方式、信息披露的重点，以及定价方式等方面的具体做法更应该强调差异性。

陈端也表示，创业板的改革中不能仅仅是照搬科创板的经验。“创业板作为主板核准制向注册制过渡的改革试验田，在发行、交易、信息披露和监管等流程上借鉴科创板的做法，障碍难度肯定比’一张白纸绘新图’的科创板要大，既要充分考量改革推出的时间窗口和历史背景，提升资本市场服务的精准性、针对性，也要充分考量原有制度规则体系下成长起来的企业和相关主体利益格局和诉求，进一步提升制度创新的包容性，在发展中不断优化调整。”

王庆则称，创业板与科创板定位不完全相同，但有一定的相似性。在注册制审批流程、上市条件、市场化定价机制、创新的交易机制、加强监管、强化退市等方面，创业板可复制科创板的成功经验。例如，创业板也可引入市值指标或其他指标，以提高对企业的包容度，提高再融资审核标准的包容度，设置并缩短明确的审核周期，给企业和中介机构明确预期。

”由于创业板和科创板的定位重点有差异，创业板不要求是硬科技为核心的科创公司，在股权结构要求、在上市条件设立等方面，可有所差异以更加匹配‘大众创业’的要求。”王庆称。

在王庆看来，两个板块不会是同质竞争，鼓励创业和促进创新的定位重点虽存在一定联系，但差异明显，两个板块应是相辅相成、互有关联、同步发展的关系，目标皆服务于高质量发展。

问题三：其他板块复制科创板的经验是否存在障碍，若有，应如何化解？

王庆表示，其他板块复制科创板成功经验的障碍可能主要是如何化解注册制对存量市场的冲击。科创板与现有其他版块实施隔离，因此实施注册制的阻力较小。对于主板和中小板、创业板，如果实施注册制，可能涉及到对存量市场的冲击问题。可以考虑先放开科创板的供给节奏，同时加强监管、落实退市制度，从而对其他板块形成牵引作用，再将科创板的成功经验复制到其他板块。

“科创板积累了很多丰富的经验，但另一面确实也存在还需要完善的地方，我们要破除一个观念，不能简单地给制度贴上好与坏的标签，制度关键在于是否适用、有效，在于要考虑到自身板块的特点，只有与生态条件、生态环境相匹配的制度才能发挥作用，所以不能简单模仿。 ”杨成长称。

陈端认为，科技创新型企业作为投资标的认知门槛很高，不仅需要判断其是否有“跑地通、看得明”的商业模式，还需要企业在战略规划和发展路径上持续跟进前沿科技变动的主流方向，注册制以“信息披露”作为主线，但信息披露并非简单地发布告知，监管层如何引导拟上市和已上市企业面向机构和居民投资主体做好转换翻译、通俗化阐释和可视化呈现，让信息披露和公众监督、市场选择更有效，这也是未来需要考量的一个问题落点。

问题四：科创板有哪些不足需要完善？在其他板块复制经验之时，又如何进行优化？

王庆认为，科创板的不足和可优化之处包括两个方面：一方面，首批25家上市后3个月多月仅11家新增上市，供给节奏可能仍有一定的行政控制因素，注册制对市场的影响尚未完全显现。

另一方面，强监管、落实中介责任等仍需加强。前期审核中发现，中介机构尽职调查不到位、发表意见依据不充分、问询回复不到位等情况仍较为突出。监管部门已经对非科创板在审企业实施了多轮现场检查，有些保荐机构还由于未勤勉尽责被实施处罚，监管部门应进一步加强监管以明确保荐机构的责任边界。

在杨成长看来，科创板有四个方面需要强化：一是要加大对上市公司资源的培育，交易所以及中介机构都应该将业务前台往前移，挖掘和培育潜在的上市企业；二是逐步使风险投资的定价、中介承销机构的定价和二级市场投资者的定价三者之间定价能高度逐渐一致起来；三是尽管强调以信息披露为核心，但是牵涉到不同类型的企业，这些企业信息披露的侧重面、侧重点以及披露方式，还有很多需要完善的地方；四是科创型企业与传统企业不同，是以动产要素作为资产形态，即人才、研发、数字信息、专利等，拿老的方法来评估新型企业的价值容易出现偏差，所以需要有动产要素的一个市场才能够合理地评估。

严弘对信息披露不充分而进行事后追责提出思考。他认为，信息披露本身是一个博弈的过程，交易所对上市公司出具问询函，上市公司可能从自身有利的角度进行披露，而不去披露一些可能会对投资者有帮助，或者并没有被问讯到的事情。“在做信息披露的界定之时，是否可以不以交易所的问询的范围框定信披范围，而是自发的全面及时披露相关问题，以保护投资者利益；是否可以通过事后追责的措施来实现，从而避免上市公司存在侥幸心理，不充分披露应该披露的信息。”严弘称。

此外，严弘认为需要提高科创板的流动性，“提高流动性很重要的一个措施就是要提高信息披露的全面性，公司更加透明，或者投资者对上市公司比较放心，投资者才会愿意进行交易”。

在陈端看来，科创板目前在退出方面虽然做了很多制度性设计。但现阶段处于企业登陆阶段，到各类型前期股权主体和投资主体退出时会暴露出哪些问题，仍需一个观察的时间窗口期。

华明装备（002270.SZ）董事长肖毅表示，科创板的设立是在注册制改革方面所做的先行探索，很多规则可能会逐步推广到A股其他板块。未来资本市场将更加看中企业的核心技术和核心竞争力，有助于减少炒作之风。且上市公司分化可能会比较大，业绩差的公司会少人问津，僵尸企业或将慢慢退出市场。

问题五：科创板是否会对不同科创属性的企业提升包容性？

“我觉得应该是更加提高它的包容性，我们不能给产业和企业简单贴上标签，认为目前划定的七大产业就是科创产业，传统产业好像永远成不了科创产业，这种观念我觉得是错误的。 ”杨成长称，在目前特定时间、特定阶段，国家需要大力发展芯片、生物医药等行业，但另一方面，一个国家的经济主体依然是以老百姓的衣食住行、日常生活为市场需求，所以科技研发应该说只是产业属性的一个方式和推动产业进步发展的一个科技手段。

杨成长认为，看一家企业是否属于科技行业，看点不在于它的行业属性，而是要看推动企业发展的核心推力是什么，若这家企业发展靠技术改造、设备更新、研究开发、新产品不断升级，那么可以说它就是科创企业。

“我觉得这会在以后的科创板发展演化过程中得到体现。”严弘表示，目前，科创板可能更强调企业科技的含量，但实际上有很多商业模式创新的企业，也需要科技的支撑和辅助来助力其发展。上科创板是一定需要科技元素，但不是一定需要一个科技产品来体现，科学技术的创新也可能通过其他形式从而推动商业模式的创新。

问题六：科创板是否需要进一步调整制度引入更多长期资金？

“引入长期资金入市是一个很重要的方向，能够使得市场定价更加合理，投资行为更加理性。”严弘表示，希望引入更多的养老基金投资，但这里面养老基金不光是社保资金，可以通过出台更多政策，鼓励投资人把自己的养老基金让专业投资者、投资机构去管理。

杨成长表示，科创是所有机构投资者看好的一个方向，将来长线资金包括保险资金等逐渐会扩大。“我们过去有一个观念，科创类、创业类公司的市场波动大、风险大，所以很多机构投资者倾向于投资传统的规模比较大的企业，事实上这种观念正在发生改变，科创类、创新类企业将成为上市的主流。从长期来看，企业最大的风险是缺乏成长性。所以无论是境外投资者还是境内机构投资者，将来对科创类、创业类企业的青睐程度会不断提高。 ”

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